核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思)时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预(龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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