分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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